Por Alexandre Schwartsman1
War, children, it’s just a shot away – The Rolling Stones
EUA e Irã acertaram um (frágil) cessar-fogo em junho. Não faltam cascas de banana no caminho para uma paz duradoura na região e persistem incertezas consideráveis, seja sobre o programa nuclear iraniano, seja a extensão do domínio persa sobre o estreito de Ormuz, fenômeno que pode levar a desenvolvimentos negativos enquanto não se estabelecem alternativas de fontes energéticas ou logísticas para o escoamento da energia produzida no Golfo Pérsico.
Independentemente disso, porém, preços de petróleo recuaram desde então. O preço do barril de Brent caiu de pouco menos de US$ 100 para pouco mais de US$ 70, o que deve trazer alívio considerável para a economia global. Ainda assim, a perspectiva é de manutenção de preços 25-35% superiores aos que vigoravam no início do ano, antes da deflagração do conflito. Não é tão ruim, claro, quanto a perspectiva de preços na casa de US$ 110-120, como se chegou a temer, mas ainda traz alterações significativas tanto no que se refere ao crescimento mundial, como à inflação.
No caso da economia americana, o impacto, ainda que provavelmente favorável à atividade econômica, por força da transformação recente dos EUA em exportadores líquidos de petróleo, as perspectivas inflacionárias pioraram. A inflação implícita (estimada pela diferença de rendimento entre os títulos americanos nominais e aqueles indexados à inflação) para os próximos dois anos se elevou de 2,3% no trimestre encerrado em janeiro de 2026 para 2,8% no trimestre até maio.
A inflação propriamente dita também acelerou. O CPI, que havia recuado a 2,4% nos 12 meses até janeiro de 2026, subiu para 4,2% nos 12 meses terminados em maio. A média das diferentes medidas de núcleo de inflação passou por processo similar, mas em menor escala, subindo de 2,8% em janeiro para 3,0% em maio. Muito embora tais medidas expurguem (ou atenuem) os efeitos diretos do petróleo, como combustíveis mais caros, elas ainda capturam os efeitos indiretos, como aumento de fretes, de custo de matérias-primas e de energia para a produção de bens e serviços.
Neste contexto, mudou também a perspectiva de política monetária. Os mercados futuros de juros no início do ano apontavam para a taxa básica de juros (a Fed Funds Rate, FFR) no intervalo de 3,00% a 3,25% ao ano para o final de 2026, consistente com duas rodadas de redução da FFR ao longo deste ano.
O cenário agora, contudo, sugere possibilidade de elevação da FFR para o intervalo 3,75-4,00% ao ano, ou seja, elevação de 0,25%, sem afastar completamente o risco de mais um aumento no período. O impacto não foi limitado à parte mais curta da curva de juros norte-americana, naturalmente mais afetada pelas mudanças nas perspectivas de política monetária, mas apareceu também em seus segmentos mais longos: a taxa de juros para o intervalo de 5 a 10 anos subiu cerca de 0,2 ponto percentual, sugerindo não só preocupação maior com inflação de longo prazo, mas também a vigência de juros reais mais elevados naquele intervalo.
O quadro é similar na Zona do Euro. O Banco Central Europeu já promoveu uma elevação da taxa básica de juros e os mercados futuros sugerem novo aumento na última reunião de 2026, o que traria a taxa para 2,50% ao ano. As taxas mais longas também reagiram, em magnitude menor, como no caso
americano, mas sugerindo que os impactos parecem ser mais duradouros do que se fossem apenas determinados pela evolução dos preços de petróleo.
Apesar da reação similar nos mercados de juros, no período mais recente o euro tem se desvalorizado com relação ao dólar.
A causa mais provável parece ser a postura do novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh. Indicado por Trump, que há muito advoga queda da taxa de juros e havia inclusive entrado em conflito aberto com o então presidente do Fed, Jerome Powell, Warsh carregava consigo receio de uma postura mais submissa aos interesses do Executivo.
Em sua primeira reunião do FOMC (o comitê de política monetária do Fed) como presidente, porém, deixou uma mensagem bastante forte: “the Committee will deliver price stability”.
Muito embora tenha declinado de apresentar sua projeção de juros ao “dot plot” (gráfico que mostra as previsões de cada membro do FOMC sem identificação do membro em questão), ficou evidente que metade do Comitê (9 dos 18 que apresentaram projeções) prevê que a FFR se situará em patamar mais elevado até o final do ano, em contraste marcante com o que havia sido apresentado três meses antes, quando nenhum membro previa juros mais altos.
O fortalecimento global da moeda norte-americana se refletiu inclusive no Brasil. Já havíamos notado que, ao longo de 2025, a maior parcela da apreciação do real frente ao dólar provavelmente se devia menos a forças domésticas e mais à perda de valor do dólar face às demais moedas de países desenvolvidos.
O que observamos agora é a reversão deste processo, vitaminada pela incerteza sobre a condução da política monetária no Brasil.
A decisão mais recente do Copom, redução de 0,25 ponto percentual da taxa de juros era, para falar a verdade, esperada. O que não se antecipava, contudo, era a desconexão entre o diagnóstico do BC sobre a natureza e profundidade do problema inflacionário e sua decisão de política.
Tanto o comunicado divulgado após a reunião do Copom como a ata relativa à reunião apresentaram um diagnóstico correto: a inflação piora em várias frentes (números correntes, expectativas de mercado e as próprias projeções do BC) não por efeito do choque de petróleo, mas fundamentalmente porque a economia ainda permanece mais aquecida do que seria consistente com a inflação mais baixa.
Adicionalmente, o comitê notou também que a política de estímulo ao consumo promovida pelo governo atua no sentido contrário da política monetária, dificultando a queda da inflação.
Contra tal pano de fundo, a alternativa de pausar o ciclo de redução da Selic teria sido a melhor, mas o BC decidiu prosseguir com o processo argumentando que a elevação da Selic (alternativa não presente na discussão) seria por demais custosa. A falta de consistência da argumentação entre diagnóstico e ação causaram dano adicional à credibilidade do BC, o último esteio da estabilidade.
Com a eleição se aproximando os riscos para o real são crescentes, ainda mais com a atual configuração política.
