Por Alexandre Schwartsman1
“By the time I got to the Olympic Games, I had nothing left and I was completely drained.” – Brenda Martinez (atleta)
O cenário internacional continua volátil e, portanto, pouco disposto a facilitar a vida de países emergentes. As fontes de incerteza vão das tensões geopolíticas ao futuro da política monetária americana, hoje particularmente importante para o comportamento dos juros, do dólar e dos fluxos de capitais.
Depois da reação negativa à sua sinalização — ou, mais precisamente, à falta dela —, Kevin Warsh tratou de polir a mensagem. Afirmou que o Federal Reserve precisa estar confiante de que a inflação subjacente caminha de forma clara e suficientemente rápida para a meta; caso contrário, ainda haverá trabalho a fazer. Acrescentou que, entre os dois objetivos do Fed, inflação baixa e emprego elevado, o mercado de trabalho lhe causa hoje menos preocupação do que a inflação.
A correção de rumo teve efeito. Durante semanas, os contratos futuros indicavam, no máximo, uma elevação dos juros americanos até o fim do ano — e talvez nem isso. Após a manifestação mais dura, voltou a crescer a probabilidade de duas altas da Fed Funds Rate, já superior à observada antes da reunião mais recente do Fed.
Recuar ficou, portanto, mais difícil. Ainda assim, as idas e vindas recentes recomendam cautela. O dólar perdeu força diante de várias moedas durante boa parte do mês, mas isso não impediu a desvalorização do real — detalhe pouco reconfortante para quem esperava ajuda externa.
O mercado de juros também oscilou bastante, com as taxas longas subindo mais do que as curtas, mais por forção do aumento do juro real do que da expectativa de inflação. As causas podem estar nas preocupações fiscais americanas, ou ainda na expansão dos investimentos em inteligência artificial ou, provavelmente, em ambas.
Seja qual for a causa, a consequência é clara: o cenário global ficou menos favorável aos emergentes, em especial ao Brasil. Juros americanos mais altos atraem capitais, encarecem o financiamento externo e exigem retornos maiores de países mais arriscados.
No Brasil, a economia mostra perda de fôlego. O PIB cresceu apenas 0,5% no segundo trimestre contra 1,1% no primeiro. Não fossem agropecuária e a mineração – setores mais ligados ao mercado internacional do que ao doméstico – a situação seria ainda pior.
Alguma desaceleração era previsível depois do desempenho forte no começo do ano. Sua intensidade, porém, surpreendeu, sobretudo porque o governo adotou diversas medidas de estímulo, com destaque para a ampliação do crédito às famílias. É uma forma de incentivar a demanda sem registrar imediatamente uma despesa no orçamento.
O problema é que muitas famílias já carregam dívidas elevadas. Quanto maior a parcela da renda destinada a juros e amortizações, menos sobra para consumo e menor é a eficácia de novos financiamentos. Em certos casos, o estímulo apenas adia o ajuste e amplia a fragilidade financeira. A inadimplência das pessoas físicas, recorde de 7,8% do crédito em julho, reforça o diagnóstico.
O mercado de trabalho envia sinais mistos. A ocupação cresce mais devagar e os salários reais recuaram além do que explicaria a inflação. Já as taxas de desemprego e participação permanecem estáveis. Como o desemprego segue próximo das mínimas históricas, a economia ainda opera acima de sua capacidade sustentável, embora a pressão pareça diminuir.
A inflação perdeu força nos três meses até agosto. A melhora, contudo, foi menor nas medidas que retiram oscilações temporárias e captam a tendência dos preços. O mercado ainda projeta inflação próxima de 5% em 2026 e acima da meta de 3% nos anos seguintes. O paciente melhorou, mas ainda não recebeu alta.
Nossa leitura é que o Banco Central passou a admitir uma convergência mais lenta da inflação. Mesmo com expectativas e projeções do Copom acima de 3%, deve continuar reduzindo a Selic, em passos cuidadosos. Esperamos corte para 13,75% em setembro, sem indicação clara sobre os passos seguintes, sobretudo diante de possíveis altas nos Estados Unidos.
Expectativas persistentemente acima da meta, portanto, não constituem mistério. São consequência, em boa medida, da postura do Banco Central: se a autoridade tolera uma volta mais demorada à meta, os agentes incorporam essa tolerância a preços, salários e contratos.
Há outro elemento decisivo: as contas públicas. A preocupação não se limita aos déficits anuais, mas se concentra no acúmulo da dívida. Durante o atual governo, a dívida bruta aumentou mais de 10 pontos percentuais do PIB; pela metodologia anterior, mais próxima do padrão internacional, supera 12 pontos.
A passagem de um pequeno superávit primário para déficits contribuiu para esse avanço. O fator mais importante, entretanto, foi a combinação entre juros reais elevados e crescimento econômico insuficiente. Quando o custo da dívida supera de forma persistente a expansão da renda do país, estabilizá-la exige resultados fiscais melhores. Não é uma peculiaridade brasileira; a aritmética, ao contrário da política, costuma resistir a discursos.
Os juros reais, sobretudo os longos, não dependem apenas do Banco Central. Refletem também a política fiscal, o risco e o ambiente internacional. O BC controla a taxa curta; nos prazos distantes, divide o palco com Tesouro, Congresso e mercados globais.
No campo fiscal, o aumento dos gastos estimula a demanda justamente quando a política monetária procura moderá-la. Uma política pisa no freio enquanto a outra mantém o pé no acelerador, e não é difícil imaginar o efeito sobre o motor. Além disso, à medida que a dívida cresce, investidores exigem prêmios maiores para financiar o governo, elevando o custo da própria dívida e tornando o ajuste progressivamente mais difícil.
O canal externo reforça o problema. Os juros reais brasileiros de longo prazo acompanham os americanos. Se estes sobem, o Brasil precisa oferecer remuneração adicional por seus riscos. Estabilizar e reduzir a dívida fica mais difícil. Promessas genéricas ajudam pouco; são necessárias medidas duradouras de contenção dos gastos.
Isso exige reformas nas despesas obrigatórias, que avançam automaticamente e deixam pouco espaço no Orçamento. Trata-se de tarefa politicamente difícil, pois envolve rever regras, benefícios e vinculações. Será viável para um governo que tenha convicção sobre a direção do ajuste, e não esteja comprometido com a preservação do arranjo atual.Por isso, continuamos céticos quanto a um ajuste fiscal relevante em caso de reeleição do presidente. Uma vitória da oposição tampouco asseguraria a mudança: eleições não revogam a aritmética nem produzem reformas por geração espontânea. Ainda assim, a alternância de poder nos parece condição necessária, embora não suficiente, para algum progresso nessa frente.
