Por Alexandre Schwartsman1
Everybody has a plan until they get punched in the mouth – Mike Tyson
Os desafios para o Brasil são consideráveis. Embora o setor externo se beneficie da alta recente do petróleo, que deverá acrescentar aproximadamente US$ 18 bilhões ao saldo comercial do produto neste ano em relação ao anterior, a economia mundial continua enfrentando as consequências de um choque de oferta de grandes proporções.
A elevação do preço do petróleo combina dois efeitos normalmente indesejáveis: menor crescimento e maior inflação. Essa combinação torna mais complexa a tarefa dos bancos centrais, obrigados a equilibrar o combate à inflação com a preservação da atividade econômica.
Os mercados financeiros já incorporam essa realidade. Ao longo das últimas semanas houve revisão significativa das expectativas para a trajetória dos juros em 2026. Na Zona do Euro, praticamente desapareceu a percepção de estabilidade das taxas, com os investidores passando a atribuir elevada probabilidade a novas altas. Nos Estados Unidos, embora o cenário-base ainda contemple manutenção dos Fed Funds, as curvas de juros revelam um ambiente menos benigno do que aquele imaginado no início do ano.
O movimento não reflete apenas expectativas inflacionárias mais elevadas. Observa-se também aumento das taxas reais de longo prazo, fenômeno cuja origem ainda não está totalmente esclarecida. Seja qual for a explicação, o resultado é um ambiente internacional caracterizado por juros mais altos e crescimento mais lento. É nesse cenário que se insere a economia brasileira.
Os números do primeiro trimestre foram favoráveis. O PIB avançou 1,1% e o consumo das famílias apresentou recuperação após um período prolongado de fraqueza. Uma análise menos concentrada nas oscilações trimestrais e mais voltada às tendências de médio prazo, contudo, sugere um quadro menos confortável.
O ciclo de expansão baseado no fortalecimento do consumo das famílias, predominante desde a pandemia, dá sinais claros de perda de fôlego. Desde meados do ano passado a demanda doméstica cresce menos do que o PIB, ambos em trajetória de desaceleração. Ao mesmo tempo, a expansão da atividade permanece concentrada em setores relativamente independentes da demanda interna, como agricultura e indústria extrativa, enquanto os segmentos mais ligados ao ciclo doméstico perderam dinamismo.
O elevado endividamento das famílias ocupa posição central nessa dinâmica. Em resposta, o governo ampliou iniciativas voltadas à expansão do crédito e ao suporte aos devedores. Estimamos que essas medidas representem aproximadamente R$ 184 bilhões em 2026, valor equivalente a 1,35% do PIB. Embora contribuam para sustentar o consumo no curto prazo, também tendem a gerar pressões adicionais sobre inflação e juros.
A política fiscal reforça esse quadro. O estímulo à demanda continua ocorrendo em um contexto de déficits recorrentes e elevado custo de carregamento da dívida pública. O relatório bimestral mais recente projeta déficit primário próximo de R$ 60 bilhões, cerca de 0,4% do PIB.
Assim, o grau de aquecimento da economia aumentou, refletindo sua baixa capacidade de crescimento, limitada por investimento insuficiente e produtividade estagnada.
Enquanto há ampla ociosidade, essas restrições tendem a ser menos relevantes. Contudo, com desemprego em torno de 5,5% e a mão de obra escassa, as tentativas de impulsionar a demanda se deparam com obstáculos.
Essa limitação aparece de forma particularmente clara no mercado de trabalho. Os salários avançam entre 9% e 10% ao ano, enquanto a produtividade cresce em ritmo perto de 0,5% ao ano. Como consequência, o custo do trabalho segue aumentando de maneira expressiva, acima de 9% ao ano.
As implicações para a inflação são evidentes. Embora a alta dos combustíveis tenha contribuído para a aceleração recente dos índices de preços, os indicadores subjacentes apontam para um fenômeno mais abrangente. Medidas de núcleo, inflação de serviços e indicadores de difusão mostram deterioração consistente, incompatível com a interpretação de que o problema se restrinja a poucos itens específicos.
Também chama atenção a piora das expectativas inflacionárias. A revisão para cima das projeções de curto prazo era previsível diante dos choques observados recentemente. Mais preocupante, porém, é a elevação das expectativas para horizontes mais longos, como 2027 e 2028.
Entendemos que parte desse processo decorra da própria estratégia adotada pelo Banco Central. As projeções divulgadas pela autoridade monetária sugerem mudança importante em relação ao padrão observado até 2022. Desde 2023, a estratégia do BC tem sido caracterizada por uma convergência à meta bem além dos 18 meses de praxe.
Isso não significa necessariamente o abandono do regime de metas, mas indica preferência por uma convergência mais gradual. Quando o mercado passa a acreditar que a inflação retornará à meta apenas em prazo distante, choques temporários tendem a contaminar também as expectativas de longo prazo.
Cria-se, assim, uma dinâmica autorreforçada. As expectativas permanecem acima da meta porque os agentes antecipam uma convergência lenta, enquanto a própria lentidão da convergência é justificada pelo fato de as expectativas já se encontrarem elevadas.
Essa interpretação ajuda a explicar por que continuamos projetando um ciclo moderado de redução da Selic, apesar de a inflação seguir acima da meta e expectativas, mesmo para horizontes distantes, também. Desde que a inflação siga na direção geral da meta, o BC parece confortável para continuar reduzindo a taxa básica de juros.
Nesse contexto, a inflação deverá permanecer acima do intervalo de tolerância ao longo de 2026. O crescimento, entre 1,5% e 2,0%, tende a manter a economia ainda mais aquecida do que seria recomendável do ponto de vista da inflação. A política monetária seguirá restritiva, mas parte de seus efeitos será compensada pelos estímulos oriundos da política fiscal e da expansão do crédito.
Somado ao ambiente internacional menos favorável, isso reduz as chances de queda relevante do juro neutro e mantém elevada a pressão sobre o custo de financiamento da dívida pública. Em consequência, a questão fiscal ganha importância ainda maior à medida que se aproxima o processo eleitoral. Infelizmente, não parece haver disposição dos principais candidatos para enfrentar esse tema de maneira direta.
