The surest way to be late is to have plenty of time — Leo Kennedy
O ambiente internacional voltou a se deteriorar ao longo de julho. A intensificação dos conflitos no Oriente Médio reverteu parte da tranquilidade observada após o cessar-fogo, elevando novamente os preços do petróleo e a volatilidade dos mercados. Embora o Brent tenha recuado após superar US$ 100 por barril, permanece elevada a incerteza quanto aos desdobramentos geopolíticos e seus efeitos sobre a inflação global. Nos Estados Unidos, os indicadores de inflação de junho vieram mais benignos.
O CPI recuou 0,4% no mês e o PCE caiu 0,1%, enquanto seus respectivos núcleos também mostraram desaceleração. Ainda assim, esses números precisam ser interpretados com cautela. Nos três meses anteriores, a inflação havia acelerado de forma significativa, e as medidas acumuladas em doze meses seguem bastante acima da meta de 2% do Federal Reserve. O núcleo do PCE, principal referência da autoridade monetária, permanece em 3,3%, enquanto as projeções do próprio FOMC indicam convergência para a meta apenas em 2028.
Ao mesmo tempo, a atividade econômica continua resiliente. Embora o PIB tenha crescido menos do que o esperado no segundo Se essa trajetória produz inflação persistentemente acima da meta, ela não é compatível com a convergência tempestiva desejada pelo regime de metas. Ainda assim, observamos que o Copom raramente se afasta das expectativas do Focus. Nas 28 reuniões realizadas desde o início de 2023, apenas duas resultaram em decisão mais restritiva que a esperado pelo mercado. Na prática, a autoridade monetária parece ter aceitado conscientemente uma convergência mais lenta da inflação, buscando reduzir os custos da desinflação sobre atividade e emprego. Essa escolha produz consequências relevantes para a formação das expectativas. Quando o Banco Central reage de forma intensa para assegurar o retorno da inflação à meta dentro do horizonte relevante, a própria meta torna-se a melhor previsão para a inflação futura. Já quando a convergência é postergada, as expectativas passam a incorporar parcela maior da inflação corrente. Em outras palavras, choques deixam de ser inteiramente transitórios e passam a contaminar as expectativas de médio prazo, exatamente o comportamento observado nas projeções para 2027 e 2028 ao longo deste ano. trimestre, a composição do resultado foi bastante favorável. O consumo das famílias manteve expansão robusta, o investimento empresarial segue impulsionado pelos gastos com inteligência artificial, equipamentos e data centers, e a demanda doméstica privada acelerou de forma expressiva. A fraqueza do PIB decorreu principalmente de fatores contábeis ligados ao setor público e de movimentos temporários nas importações associados às mudanças na política comercial americana. Olhando à frente, a perspectiva é de robustez do crescimento seguindo dinâmica similar à observada nos últimos trimestres. No plano doméstico, esse desafio é agravado pela continuidade dos estímulos fiscais, parafiscais e de crédito. Diversas medidas anunciadas pelo governo ainda sequer produziram seus efeitos completos, de modo que parte relevante do impulso à demanda deve ocorrer apenas no segundo semestre.
Ao mesmo tempo, o elevado nível dos juros começa a restringir consumo, crédito e renda disponível das famílias. O comprometimento de renda mensal se encontra pouco abaixo de 30%, o maior nível da série histórica. O resultado tem sido um ajuste bastante lento do hiato do produto, suficiente para desacelerar a economia, mas ainda incapaz de produzir arrefecimento expressivo, especialmente no que se refere ao mercado de trabalho. No mercado financeiro, os juros reais de longo prazo permanecem próximos das máximas das últimas décadas. Parte importante desse movimento decorre da elevação das taxas internacionais, refletindo a mudança estrutural ocorrida nos Estados Unidos, o que não exime o país Esse quadro explica a crescente preocupação do Fed com a persistência das pressões inflacionárias. Na reunião de julho, três dirigentes votaram por elevar os juros, evidenciando uma divisão incomum dentro do comitê. Apesar disso, a manutenção da taxa básica, somada às declarações do presidente Kevin Warsh sugerindo menor disposição para novos aumentos, foi interpretada pelos mercados como sinal de complacência. As expectativas para a taxa básica recuaram, mas as taxas longas avançaram de forma significativa. O rendimento das Treasuries de 30 anos atingiu os maiores níveis desde 2007, acompanhado por enfraquecimento do dólar frente às principais moedas. A valorização das moedas emergentes, inclusive do real, soma-se ao comportamento mais benigno da inflação doméstica recente.
O IPCA e suas medidas subjacentes desaceleraram, favorecidos pela apreciação cambial e pela queda temporária dos preços dos combustíveis. Em paralelo, surgem sinais mais claros de moderação da atividade. O varejo permanece fraco, os serviços perderam dinamismo e a massa salarial iniciou trajetória de queda, refletindo desaceleração dos rendimentos reais mesmo com o mercado de trabalho ainda bastante apertado. Esse conjunto de fatores reforça a expectativa de novo corte de 0,25 ponto percentual da Selic, movimento já incorporado aos preços de mercado. Nossa avaliação é que o Copom deve novamente validar a trajetória apreçada pelos contratos futuros e refletida nas expectativas da pesquisa Focus. Entretanto, esse comportamento levanta uma questão importante sobre a estratégia de política monetária. As projeções do BC para o horizonte relevante têm permanecido sistematicamente acima da meta de inflação. Em onze das quatorze trajetórias divulgadas desde então, todas as projeções ultrapassam 3%, mesmo utilizando como hipótese a trajetória de juros esperada pelo mercado. de seus problemas no que diz respeito à política fiscal, em particular no que tange ao comportamento do gasto público. Entendemos assim que os riscos fiscais domésticos permanecem apenas parcialmente incorporados aos preços dos ativos. A ausência de medidas capazes de estabilizar a trajetória da dívida pública, especialmente em um cenário de continuidade da atual administração, cenário cada vez mais provável, pelo que se depreende das pesquisas eleitorais, sugere que os prêmios de risco poderão voltar a crescer de forma relevante nos próximos anos. Em síntese, permanecemos diante de um ambiente marcado por dois vetores simultâneos.
No curto prazo, inflação mais comportada, desaceleração gradual da atividade e apreciação cambial justificam continuidade do ciclo de redução da Selic. No horizonte mais longo, porém, persistem dúvidas relevantes quanto à velocidade de convergência da inflação, à credibilidade da política monetária e, sobretudo, à sustentabilidade da política fiscal. A combinação desses fatores recomenda cautela, particularmente em ativos sensíveis à evolução dos juros reais de longo prazo.
