Por Alexandre Schwartsman1
There are decades when nothing happens, and there are weeks when decades
happen (attributed to Lenin).
Abril consolidou uma mudança importante no ambiente econômico global. Até
poucas semanas atrás, o cenário predominante nos mercados internacionais ainda
partia da hipótese de desaceleração gradual da economia americana, inflação
convergindo lentamente para a meta e início de flexibilização monetária mais
disseminada ao longo de 2026. Hoje, embora nenhum desses elementos tenha
desaparecido por completo, tornou-se evidente que o processo será bem menos
linear do que se imaginava.
O principal vetor desta mudança continua sendo o conflito no Oriente Médio. A
combinação entre interrupções logísticas, aumento do risco geopolítico e incertezas
sobre oferta futura de petróleo elevou os preços de energia de forma relevante e
reacendeu discussões que pareciam restritas aos livros de história econômica. Não se
trata, evidentemente, de repetição mecânica dos choques dos anos 1970. A
economia global é menos intensiva em
petróleo do que naquele período e os
bancos centrais desfrutam de credibilidade
incomparavelmente superior. Ainda assim,
choques negativos de oferta continuam
produzindo efeitos familiares: menor
crescimento e inflação mais elevada.
Os efeitos sobre os mercados financeiros
foram rápidos. A precificação de cortes de
juros pelo Federal Reserve diminuiu de
forma expressiva e, em alguns momentos,
voltou-se inclusive à possibilidade de
elevação adicional das taxas. Embora o Fed
continue enfatizando medidas de núcleo, a
persistência de preços mais elevados de
energia tende a contaminar cadeias
produtivas, custos de transporte e
expectativas inflacionárias.
Ao mesmo tempo, observou-se fortalecimento do dólar frente às principais
moedas. Parte desse movimento reflete a busca usual por segurança em momentos
de maior aversão ao risco. Outra parte parece decorrer da percepção de que, apesar
dos problemas políticos e institucionais recentes nos Estados Unidos, a economia
americana ainda oferece combinação de profundidade financeira e capacidade de
absorção de choques externos.
Na Zona do Euro, mais dependente de importações de energia, o impacto
potencialmente é mais severo. O mercado passou a incorporar trajetória monetária
menos acomodatícia, mesmo diante da perspectiva de desaceleração da atividade.
Para economias emergentes, o quadro tornou-se mais complexo. Taxas de juros
mais altas nos países desenvolvidos, fortalecimento do dólar e maior volatilidade
global tendem historicamente a reduzir fluxos de capitais e pressionar moedas locais.
Ainda assim, o impacto não é homogêneo.
No caso brasileiro, o choque produz efeitos contraditórios. Por um lado, o
aumento do preço do petróleo melhora os termos de troca. O país permanece
exportador líquido da commodity e acumula superávit de US$ 40 bilhões na balança
de petróleo. Por outro lado, continuamos dependentes da importação de
derivados, particularmente diesel. Em tal contexto, tentativas prolongadas de
dissociar preços domésticos de preços internacionais costumam produzir escassez,
subsídios implícitos
ou deterioração financeira das empresas envolvidas. A aritmética pode ser
desagradável, mas permanece sendo aritmética.
A consequência mais imediata apareceu nas projeções de inflação. As medidas
correntes aceleraram, assim como expectativas para horizontes mais longos. A Ata do
Copom divulgada recentemente reconheceu explicitamente “desancoragem
adicional” das expectativas, em particular para 2028, além de enfatizar preocupação
com possíveis efeitos de segunda ordem derivados do choque de petróleo.
Ainda assim, o BC decidiu prosseguir o processo de “calibração” da política
monetária, reduzindo novamente a taxa Selic em 0,25 ponto percentual. O
Comitê claramente deseja evitar a percepção de que tenha iniciado ciclo
convencional de flexibilização monetária.
A comunicação do Banco Central sugere leitura bastante específica do cenário.
De um lado, reconhece piora relevante do ambiente inflacionário. De outro,
entende que a política monetária restritiva já produziu efeitos perceptíveis
sobre a atividade econômica. A desaceleração do crédito, particularmente das
linhas livres, assim como a perda de fôlego dos componentes mais cíclicos do PIB,
são interpretadas como evidências de transmissão monetária em curso.
O problema é que a desinflação observada até aqui parece ter dependido mais de
fatores externos — apreciação cambial e queda dos preços de bens comercializáveis
— do que propriamente de redução
significativa do hiato do produto. Serviços
intensivos em trabalho continuam registrando
comportamento incompatível com inflação na
meta, refletindo mercado de trabalho ainda
apertado e crescimento salarial acima da
produtividade.
Nossas estimativas continuam sugerindo
crescimento potencial relativamente
modesto, ao redor de 1% ao ano. Caso esta
avaliação esteja correta, a economia
brasileira pode permanecer operando
próxima ao pleno emprego mesmo em
cenário de expansão moderada. Em tais
circunstâncias, a contribuição da atividade
doméstica para a convergência inflacionária
tende a ser limitada.
Isso torna a taxa de câmbio ainda mais
importante. A valorização do real observada no início do ano ajudou
significativamente o processo desinflacionário. O fortalecimento da moeda tem
ajudado o BC neste contexto de agravamento das pressões inflacionárias e pode ser
um fator crucial para colaborar para a continuidade do ciclo de calibração, hoje sob
severo escrutínio do mercado de renda fixa.
Por outro lado, o ambiente político doméstico adiciona ruídos adicionais. A
aproximação do calendário eleitoral aumenta incentivos para políticas
expansionistas e reduz o apetite para medidas de ajuste fiscal estrutural. Isto se
torna ainda mais premente face às duras derrotas sofridas pelo governo no
Congresso, em particular no Senado.
Em síntese, abril marcou a transição para ambiente econômico
significativamente menos confortável. O Banco Central ainda parece disposto a
continuar, lentamente, o processo de redução da Selic, mas a margem para
flexibilização diminuiu. O cenário internacional tornou-se mais adverso, a inflação
voltou a acelerar e as expectativas deixaram de melhorar.
que não se trata ainda de abandono completo do cenário benigno desenhado
no começo do ano. Mas o mercado passou a compreender a travessia será mais
longa, mais volátil e provavelmente mais cara do que se imaginava poucas
semanas atrás. Em momentos assim, entusiasmo costuma ser ativo de retorno
duvidoso.
