Por Alexandre Schwartsman1
You got to know when to hold ‘em/Know when to walk away (Johnny Cash)
A escalada do conflito no Oriente Médio alterou de forma relevante o ambiente externo, com impactos diretos sobre preços de commodities, mercados financeiros e expectativas de política monetária. Em poucas semanas, o preço do petróleo registrou uma das maiores altas das últimas décadas, aproximando-se de US$ 100 por barril, movimento comparável, em magnitude, aos episódios mais agudos desde o início dos anos 1990.
Nos Estados Unidos, os efeitos desse choque são parcialmente mitigados pelo fato de o país ter se tornado exportador líquido de petróleo. Ainda assim, a elevação dos preços de derivados deve pressionar a inflação cheia nos próximos meses. Embora o Federal Reserve concentre sua atenção em medidas de núcleo, que desconsideram os efeitos diretos de variações nos preços de energia, o aumento desses custos tende a se propagar, ainda que de forma indireta, por meio de transporte e insumos intermediários.
Até o momento, contudo, a reação das expectativas inflacionárias tem sido relativamente contida. Observa-se alguma elevação nos horizontes mais curtos, mas as medidas de longo prazo permanecem próximas às metas. Esse comportamento sugere que o choque ainda é percebido como transitório, ao menos em termos de seus efeitos permanentes sobre a inflação.
O impacto sobre a política monetária, no entanto, já se faz sentir. A precificação de cortes de juros nos Estados Unidos ao longo de 2026 diminuiu de forma significativa, com o cenário predominante passando a incorporar estabilidade das taxas e, em alguns momentos, até mesmo elevações adicionais. Na Zona do Euro, mais dependente de importações de energia, o ajuste foi ainda mais expressivo, com o mercado passando a antecipar aumento de juros, apesar do caráter tipicamente contracionista de um choque de oferta.
Paralelamente, houve fortalecimento do dólar frente às principais moedas, refletindo a busca por segurança em um ambiente de maior incerteza. Esse movimento interrompe a tendência de depreciação observada nos meses anteriores e tem implicações relevantes para economias emergentes.
No caso brasileiro, os efeitos do choque são ambíguos. Por um lado, a elevação dos preços do petróleo implica melhora dos termos de troca. O país acumula superávit de aproximadamente US$ 40 bilhões na balança de petróleo nos últimos 12 meses, o que sugere ganho de renda da ordem de 0,15% a 0,20% do PIB para cada aumento de 10% no preço da commodity.
Por outro lado, o Brasil permanece importador líquido de derivados, com parcela relevante do consumo de diesel, gasolina e gás dependendo de importações. Nesse contexto, a manutenção de preços domésticos artificialmente baixos não é sustentável por longos períodos, sob risco de comprometer a oferta. O alinhamento, ainda que parcial, dos preços domésticos aos internacionais tende, portanto, a pressionar a inflação no curto prazo.
Os modelos do próprio BC indicam que o choque recente pode elevar a projeção de inflação do Copom no horizonte relevante — atualmente o terceiro trimestre de 2027 — de cerca de 3,3% para algo próximo a 3,7%, considerando preços do petróleo ao redor de US$ 100 no curto prazo e patamar persistentemente mais elevado no horizonte mais longo.
Apesar dessa deterioração marginal do cenário inflacionário, o Banco Central iniciou o ciclo de afrouxamento monetário, com redução de 0,25 ponto percentual na taxa Selic. A decisão reflete, em grande medida, a avaliação de que a política monetária já produziu efeitos relevantes sobre a atividade econômica. Os dados mais recentes indicam desaceleração do crescimento, ainda que o mercado de trabalho permaneça relativamente apertado.
A comunicação do Copom, contudo, sugere mudança importante na condução da política. Ao mesmo tempo em que reconhece a elevação da incerteza e o aumento dos riscos inflacionários, o Comitê enfatiza a dependência de dados para os próximos passos, evitando sinalizações mais firmes quanto ao ritmo do ciclo de cortes.
A leitura implícita é que, embora o processo de flexibilização tenha sido iniciado, sua continuidade e intensidade dependerão da evolução do cenário externo, em particular dos preços de commodities e do comportamento da taxa de câmbio.
A decomposição recente da inflação reforça essa interpretação. Em 2025, a inflação importada contribuiu negativamente para o desvio em relação à meta, refletindo a apreciação cambial e a queda de preços de bens comercializáveis. Em contrapartida, medidas mais associadas ao ciclo doméstico, como serviços intensivos em trabalho, mantiveram trajetória mais pressionada, consistente com um hiato de produto ainda positivo.
Esse padrão sugere que a desinflação recente esteve mais associada a fatores externos do que à redução da ociosidade interna. Nesse sentido, a hipótese de redução mais pronunciada do hiato ao longo do horizonte relevante, implícita nas projeções do Banco Central, parece otimista.
Nossas estimativas apontam para crescimento potencial ao redor de 1% ao ano, valor inferior ao incorporado nas projeções oficiais. Caso essa avaliação esteja correta, a economia seguirá operando próxima ou acima de seu potencial mesmo com crescimento moderado, o que limita a contribuição da atividade para a convergência da inflação.
Nesse contexto, a taxa de câmbio assume papel ainda mais relevante. A reversão recente da tendência de apreciação do real, associada ao fortalecimento global do dólar, pode reduzir o principal vetor de desinflação observado no ano passado.
Por fim, o ambiente doméstico adiciona novos elementos de risco. Medidas adotadas para mitigar o impacto da alta de combustíveis sobre a inflação, bem como a deterioração das perspectivas fiscais, indicam aumento da propensão a políticas expansionistas, sobretudo em contexto pré-eleitoral. Esses fatores tendem a pressionar o prêmio de risco e a taxa de câmbio, reforçando os desafios para a política monetária.
Em síntese, o cenário tornou-se mais complexo. A inflação permanece sensível a choques externos, enquanto a contribuição da atividade doméstica para a desinflação é limitada. Embora o ciclo de cortes tenha sido iniciado, seu ritmo deve ser mais gradual do que o antecipado anteriormente. A continuidade do afrouxamento dependerá, sobretudo, da evolução do ambiente internacional e de seus efeitos sobre o câmbio e as expectativas de inflação.
Entendemos que se trata de um momento em que a exposição a riscos deve ser reduzida.
