Latindo para a árvore errada
Por Alexandre Schwartsman1
A inflação deve subir ainda mais em 2025. Depois de atingir 4,8% em 2024, o
IPCA provavelmente ficará entre 5,5% e 6,0% este ano (o próprio BC projeta 5,2%,
acima do limite superior do intervalo de tolerância da meta de inflação).
Há no governo a crença, equivocada, como veremos, que a aceleração da
inflação resulta de um problema localizado: o aumento dos preços dos
alimentos. É exatamente por isto que dia sim, dia também, vemos autoridades
propondo ideias para lidar com o problema (e provavelmente agravá-lo).
Trata-se, porém, de um diagnóstico errado. Ainda que a alimentação tenha
contribuído para a alta da inflação a partir de meados de 2024, quando o IPCA
em 12 meses chegou a baixar para menos do que 4%, vários outros fatores
também atuaram no mesmo sentido. A inflação de tudo que não é alimento
subiu de 3,9% para 4,3% de abril a dezembro.
Isto dito, a mera exclusão dos alimentos do índice de inflação é sempre uma
medida algo oportunista. Uma maneira mais robusta de analisar a questão, de
forma consistente ao longo do tempo, envolve usar medidas de inflação que não
retirem um impacto específico, mas que tentem, de alguma forma, capturar os
que aprece ser persistente em termos de alta dos preços, o que, em economês,
se chama de “núcleos de inflação”.
Sendo o Brasil um país obcecado (por motivos óbvios) com a medida de inflação,
temos nada menos do que 10 (!) diferentes medidas de núcleos de inflação, algumas
excluindo um conjunto predeterminado de produtos (por exemplo, inflação de tudo que
não é alimento, nem os preços administrados pelo governo, como energia),
outras retirando os preços que mais caíram ou subiram num determinado mês, outras
ainda reduzindo o peso de produtos com preços extremamente voláteis), Enfim, uma
medida para cada gosto.
Usando a média simples destas medidas, evitamos a tentação de focar apenas na
métrica que mais condiz com nossos preconceitos. No caso, observamos que esta
média, que havia recuado para 3,6% nos 12 meses terminados em junho de 2024,
acelerou para 4,2% ao final do ano. Ou seja, houve elevação dos componentes
menos voláteis, portanto mais persistentes, da inflação, sugerindo não se tratar
de um fenômeno restrito aos alimentos.
Por fim, quando observamos a proporção de itens no IPCA que aumentaram de
preço a cada mês, já corrigida pela sazonalidade do período, notamos que esta
era de 55% em meados de 2024, subindo para 60% no final do ano. Dito de outra
forma, a aceleração da inflação não esteve associada a um aumento
localizado de preços, mas foi, pelo contrário, bastante disseminada.
Este diagnóstico implica ao menos duas conclusões importantes. A primeira
é que, ao atacar preços de alimentos, o governo perde de vista a natureza
do problema, receita certa para não conseguir resolvê-lo. Como dizem os
americanos, o cachorro está latindo para a árvore errada.
A segunda conclusão é que o problema inflacionário é mais profundo e,
portanto, requer medidas corretivas que vão além de atacar seus sintomas.
Há fortes indicações que a aceleração da inflação esteve relacionada
primordialmente ao superaquecimento da economia e, em menor grau, à
desvalorização da moeda a partir do primeiro trimestre do ano passado.
Os preços de serviços, que, por sua natureza, dependem mais da atividade
doméstica, em particular do comportamento dos salários (portanto do mercado
de trabalho), e menos do que ocorre com o dólar, nos dão uma pista importante.
Nos 12 meses até junho, os preços de serviços haviam subido 4,5%; no final
de 2024 o ritmo havia acelerado para 5,8%. Como notado, não se pode
atribuir tal aceleração ao dólar, mas sim ao balanço de oferta e demanda,
que sugere a segunda se expandindo a um ritmo mais acelerado do que a
primeira.
De fato, a demanda interna até setembro do ano passado cresceu a nada menos
do que 7% ao ano, puxada pelo comportamento do consumo, que se expandiu
ainda mais rápido: 7,5% ao ano. O PIB no mesmo período aumentou cerca de
4,5% (o PIB de serviços 4,8%), ou seja, não conseguiu seguir o passo da demanda
interna.
O BC estima que a economia ao final do ano produzia 0,7% a mais do que poderia
produzir sem causar pressão nos preços (nossa visão é que a tensão é ainda
maior: 1,5% acima do seu nível “potencial”). De forma congruente com isto, vimos
a taxa de desemprego atingir os menores níveis já registrados, sugerindo um
mercado de trabalho muito apertado.
Boa parte, senão a maior, disto resulta do estímulo que foi dado ao consumo.
Nos últimos dois anos a governo federal transferiu R$ 180 bilhões a mais ás
famílias do que havia feito em 2022 (números já ajustados à inflação), o que
se traduziu no ritmo de expansão acima mencionado.
Vale dizer, há também uma raiz fiscal na aceleração da inflação além dos impactos
por meio da desvalorização do real, associada à percepção de descontrole fiscal.
Dado este diagnóstico, o ajuste fiscal seria a melhor forma de reverter o
processo inflacionário, inclusive sem a necessidade de maiores aumentos da
taxa de juros. É, porém, abundantemente claro que não devemos esperar
nenhum auxílio deste lado.
O fardo do controle inflacionário recai, assim, integralmente sobre a política
monetária, ou seja, no aumento de juros já materializado, assim como a elevação
esperada para as próximas reuniões do Copom (um ponto percentual adicional
já prometido para a reunião de março).
Resta saber quanto o BC está disposto a agir, ou, de forma equivalente, até onde
ele tem a intenção de reduzir a inflação. As projeções do BC, seja no Relatório
Trimestral de Inflação de dezembro, seja na mais recente Ata do Copom,
sugerem que a inflação não retornaria à meta antes de 2027.
O ministro da Fazenda, em entrevista, afirma que se “[a inflação] escapou
dos 4,5% [o limite superior do intervalo de tolerância da meta], [o BC] tem
que agir”. A fala do ministro parece implicar que o teto da meta é o objetivo
do governo, talvez do próprio BC.
Neste sentido, acreditamos que o Copom pode se satisfazer com a Selic
chegando ao redor de 15% ao ano em junho, o que seria consistente com suas
projeções de inflação em queda para 2026, embora, como notado,
permanecendo acima de meta.
Quando o BC mira o teto, o risco de a inflação “escapar” dele é crescente.
Proteção contra inflação deve ser o objetivo número 1 do portfólio.
