Por Alexandre Schwartsman
Nos dias de hoje é bom que se proteja (Ivan Lins)
Os desequilíbrios econômicos se acentuaram em 2025. Por exemplo, apesar das promessas do governo de equilibrar as contas primárias no ano, os resultados do Tesouro até novembro apresentavam déficit de R$ 82 bilhões (R$ 57,4 bilhões nos 12 meses terminados naquele mês). A dívida bruta, pela definição empregada no Brasil, atingiu 79% do PIB, aumento de quase 3% do PIB no ano e mais de 7% em relação ao observado em dezembro de 2022, e deve atingir – segundo projeções do próprio Tesouro Nacional divulgadas em julho do ano passado – mais de 82% do PIB ao final deste ano, alta equivalente a 10 pontos percentuais do PIB.
Da mesma forma, as contas externas apresentaram considerável piora ao longo de 2025. O déficit em conta corrente, que havia caído para a vizinhança de US$ 22 bilhões no começo de 2024 (em torno de 1% do PIB), ficou pouco abaixo de US$ 78 bilhões nos 12 meses terminados em novembro de 2025, ou 3,5% do PIB. O aumento do déficit externo (US$ 16,2 bilhões) resultou principalmente da redução do saldo positivo da balança comercial no período (US$ 15,7 bilhões), refletindo forte crescimento das importações, em particular das importações de produtos industriais.
Com a economia operando além do pleno-emprego, a demanda crescente por bens teve que ser atendida pelas importações, enquanto no setor de serviços – em que as importações não desempenham papel relevante – o excesso de demanda implicou pressão sobre os seus preços. Apesar da inflação (pelo IPCA15) ter ficado em 4,4% no ano passado, a inflação de serviços atingiu 6,1%. Em particular, a inflação de serviços intensivos em trabalho, mais sensível ao movimento de salários, se acelerou de 5,5% em 2024 para 6,7% em 2025.
A salvação da lavoura veio da… lavoura, que ajudou a trazer a inflação de alimentos consumidos no domicílio de 8,8% para 1,9% de 2024 a 2025, assim como da apreciação do real, que manteve em níveis baixos (em torno de 2,5%) a inflação de produtos industriais no IPCA.
A inflação geral, portanto, ficou abaixo do limite superior do intervalo de tolerância (de 1,5% a 4,5%) da meta (3,0%), mas ainda bastante acima desta, apesar da ajuda da safra, do câmbio e da Selic de 15% ao ano.
De fato, o BC, em seu mais recente Relatório de Política Monetária (divulgado ao final de dezembro) sugere que a economia ainda se encontre sobreaquecida, como se depreende de sua estimativa para o chamado “hiato do produto” (a diferença entre o quanto a economia efetivamente produziu e sua capacidade de produção ideal, que não acelera a inflação), 0,2% no último trimestre de 2025.
É bem verdade que tal estimativa se reduziu consideravelmente comparada à do final do ano anterior e início de 2025 (1,3% e 1,2% respectivamente), mas tenho cá minhas ressalvas quanto aos números do BC. Diz a teoria (e prática) macroeconômica que o “hiato de produto” se move em direção oposta à taxa de desemprego: o hiato em elevação corresponde a desemprego em queda, e o a redução do hiato (como indicado pelo BC) deve corresponder ao aumento do desemprego.
Ocorre que, na contramão das estimativas do BC referentes ao hiato de produto, a taxa de desemprego registrou queda de 6,5% no final de 2024 para 5,5% em novembro de 2025, já compensadas as influências sazonais.
O mercado de trabalho, portanto, sugere uma economia mais aquecida do que o BC parece acreditar. Não por outro motivo os aumentos salariais têm superado 9% na comparação com o mesmo período de 2024, muito acima do crescimento do produto por trabalhador, ou seja, implicando elevação do custo por trabalhador.
É tal fenômeno que – conforme mencionado – deve estar por trás da pressão sobre a inflação de serviços, em particular os intensivos em trabalho.
O aperto do mercado de trabalho, acredito, resulta do persistente estímulo do gasto público. As transferências do governo federal às famílias (previdência, Bolsa-Família, BPC, abono salarial e seguro-desemprego) aumentaram em cerca de R$ 33 bilhões de dezembro de 2024 a novembro de 2025, já corrigidas pela inflação, atingindo R$ 1,411 trilhão em 12 meses. Atuando na contramão da política monetária apertada, o gasto público estimula o consumo, portanto o mercado de trabalho.
Em 2026 esta tendência não deve mudar. Aos estímulos pelo lado das maiores transferências às famílias deve-se somar a redução do imposto de renda para quem ganha até pouco mais de R$ 7 mil/mês. Apesar da (suposta) compensação com cobrança adicional de IR para quem ganha mais do que R$ 50 mil, pessoas com renda mais baixa tendem a consumir parcela maior de sua renda do que aqueles nos extratos superiores, o que se traduz em incentivo adicional ao consumo.
Apesar disto, a perspectiva é de crescimento algo mais lento da economia em 2026: em torno de 1,7-1,8%, contra aumento do PIB na casa de 2,3-2,4% em 2025. Não por falta de consumo, diga-se, mas porque os gargalos de força de trabalho, mão de obra qualificada e infraestrutura impedem que a economia se mova mais rápido.
Assim, sem a colaboração adicional do dólar em queda, ou novo recorde de safra, a perspectiva é de redução modesta da inflação, para algo próximo a 4%, ainda acima da meta determinada pelo Conselho Monetário Nacional.
Isto não deve impedir o BC de iniciar o ciclo de redução da Selic ainda no primeiro trimestre de 2026, mais provavelmente na segunda reunião do Copom no ano, em março. As projeções do BC, também divulgadas no Relatório de Política Monetária de dezembro, sugerem inflação próxima à meta ao final de 2027 e começo de 2028, já incorporando a queda da Selic ao longo de 2026 para 12,25% ao ano (e redução adicional para 10,50% ao ano em dezembro de 2027).
Embora permaneça cético quanto a estas projeções, essencialmente por força de estimativas de uma economia mais apertada do que a sugerida pelo “hiato de produto” do BC, noto que o Copom se baseia (também) em suas projeções. Se, no caso, estas apontam para inflação próxima à meta no horizonte relevante do BC, podemos sim esperar que o BC de fato inicie o ciclo de redução da Selic, como notado, em março.
Isto dito, os planos de redução da Selic dependerão crucialmente do comportamento do dólar em 2026, dado que, do ponto de vista do aquecimento econômico não devemos esperar nenhum alívio significativo.
Quanto a isto, em linha com o que escrevemos em nosso último relatório, será a política quem dará as cartas. Riscos de continuidade do atual governo e suas políticas inconsistentes devem pesar sobre a moeda. O bom comportamento do dólar vai depender das chances de vitória da oposição. Mas aí precisamos saber o que dizem as cartomantes.
