Por Alexandre Schwartsman
Le dommage de l’un est le profit de l’autre – Michel de Montaigne
O começo do ano foi muito positivo para mercados emergentes em geral e para o Brasil em particular. Já as razões por detrás deste movimento nos parecem bem menos positivas.
Há um movimento de “rotação de portfólios”, eufemismo para dizer que investidores parecem ter maiores receios quanto à qualidade dos ativos norte-americanos. De meados de janeiro para cá os diferentes índices acionários americanos registram perda, mas o dado mais importante para nós é o comportamento dos mercados de renda fixa e câmbio.
Embora os mercados ainda aprecem dois cortes de juros a serem promovidos pelo FOMC em 2026, o que traria a taxa básica nos EUA para o intervalo de 3,00-3,25% ao ano, as taxas longas de juros voltaram a ficar pressionadas. A taxa forward para o horizonte de 5 a 10 anos, que captura a percepção da taxa de juros real de equilíbrio e do prêmio de risco no longo prazo, voltou ao patamar de 4,75% ao ano e ameaça retornar ao nível de 4,8-4,9% ao ano, observado no começo do ano passado.
Parte deste movimento reflete a elevação das taxas reais de juros, mas outra parte reage ao aumento, ainda modesto das expectativas de inflação para prazos mais longos, que subiram cerca de 0,2% ao ano nas últimas semanas, de 2,3% para 2,5% ao ano.
Já no que se refere ao mercado de câmbio, o dólar voltou a perder valor relativamente às moedas de países desenvolvidos. O euro chegou a custar US$ 1,20 e recentemente opera no patamar de US$ 1,18, comparado a US$ 1,16 no começo do ano. Comparado à cesta de moedas, o dólar perdeu perto de 2% de seu valor neste intervalo.
Isto dito, como há também problemas de natureza econômica e política nas principais contrapartes norte-americanas, notadamente na Zona do Euro, a desvalorização do dólar ainda não captura o fenômeno em toda sua extensão. Neste sentido, a valorização dos metais preciosos, como ouro e prata, apesar da enorme volatilidade, nos parece revelar receios quanto à economia americana.
Este padrão, queda nos preços dos títulos do Tesouro americano (portanto taxas mais altas) e do valor do dólar, acompanhado de aumento, ainda que modesto, das expectativas inflacionárias, é similar àquele observado no ano passado, em particular depois do anúncio das tarifas do chamado “Liberation Day”.
As magnitudes, é bom deixar claro, ainda não nos permitem classificar tal fenômeno como “fuga de capitais”, mas sua natureza não é assim tão diferente.
Há uma degradação institucional em curso, cuja manifestação mais recente foi a ameaça de indiciamento criminal do presidente do Federal Reserve, Jerome Powell. Muito embora seu mandato no cargo esteja marcado para se encerrar em maio deste ano, Powell pode ainda permanecer como membro da diretoria (board member) do Fed até o final de 2027.
Ainda que a tradição seja de afastamento do presidente uma vez que seu mandato acabe, há um precedente (de quase 90 anos atrás) de permanência na diretoria. Assim, o ataque a Powell parece mais direcionado a forçar sua saída da diretoria, abrindo nova vaga para nomeação por Trump.
Isto se enquadra no mesmo tipo de abordagem empregado para tentar forçar à renúncia de outra diretora, Lisa Cook, que, contudo, reagiu, levando o caso à Corte Suprema. Embora não haja ainda uma decisão a respeito, as indicações parecem favorecer a diretora.
Em tal contexto, o comportamento dos mercados no Brasil se afigura resultar em grande parte da realocação de ativos saídos dos EUA, daí a força do Ibovespa neste começo de ano.
Do ponto de vista econômico, porém, o principal efeito tem se observado sobre o câmbio. Do final do ano para cá a moeda se apreciou em torno de 5% relativamente ao dólar.
Este desenvolvimento deve dar confiança ao BC para manter a indicação feita na última reunião do Copom e iniciar o processo de redução da Selic já na sua reunião de março.
Muito embora as projeções de inflação apresentadas pelo Comitê tenham partido de uma premissa de taxa de câmbio muito similar à utilizada quando da última reunião de 2025, em torno de R$ 5,35/US$, ainda acima da atual, o BC indicou que, começando a flexibilização monetária em março com redução de 0,50 ponto percentual, sua expectativa de inflação convergiria para a meta ao final do ano que vem.
Com o dólar algo como 2% mais barato do que observado às vésperas da reunião do Copom, a projeção de inflação do BC cairia em torno de 0,2 ponto percentual, dando mais confiança ao Comitê para um início mais vigoroso.
Caso o dólar não atrapalhe, estimamos que a taxa Selic poderia cair até 12,00-12,25% no final do ano, ainda elevada, é verdade.
Resta saber o que poderia fazer com que o dólar “atrapalhasse” o Copom. Por tudo que foi escrito acima, uma possibilidade óbvia seria a reversão do cenário externo, que, de acordo com nosso entendimento, exigiria também a reversão da deterioração institucional observada nos EUA. Concretamente, isto só se materializaria se novos freios ao poder Executivo tomassem lugar ao longo do ano, por exemplo, uma derrota fragorosa dos republicanos nas eleições parlamentares de meio de mandato (midterm). Obviamente, não sou qualificado para saber a probabilidade de tal evento.
Outra possibilidade diz respeito ao cenário político doméstico. Entendemos que a continuidade da atual administração impediria medidas que promovessem um ajuste fiscal capaz de estancar o processo de crescimento acelerado da dívida pública. Tal cenário deve pressionar o dólar.
Não há, por óbvio, garantia alguma que uma eventual vitória da oposição necessariamente se traduza em ajuste fiscal condizente com as necessidades do país. Independentemente disto, porém, não temos dúvidas que a reação do mercado em tal cenário seria positiva, não só no que diz respeito ao dólar, mas a juros e ativos brasileiros de maneira geral.
Em ambos os casos, a economia se encontra a reboque da política.
No que se refere ao Brasil, o primeiro marco importante será a definição das candidaturas à presidência, formalmente em meados do ano, na prática em abril, quando os governadores precisam renunciar para concorrer. Até a definição do campo de jogo, a questão política deve permanecer como pano de fundo. Com o jogo em curso se tornará a principal variável a ser observada.
